Pour bien passer le week end, voici quelques articles pédagogiques pour saisir l'enchainement qui a conduit à la débâcle financière vécue par les banques, les fonds d'investissement, et dont le monde réel commence à ressentir les éclaboussures, débâcle partie de l'éclatement d'une incroyable bulle spéculative sur l'immobilier.
Sur Cotation Immobilière, M. DiCarno (c'est un pseudonyme) poste une ironique description des comportements qui ont abouti au désastre du crédit immobilier, qui commence à toucher tout le système bancaire international. Petit extrait jubilatoire:
- Pffff ! Nous ferions mieux
fait de nous débarrasser de ces p*$@!$% de contrats hypothécaires avant qu’ils
n'attirent les mouches.
- Mais, patron, qui va vouloir
acheter ces daubes ?
- Réfléchissons un peu. Et si
nous créons un titre obligataire et que nous utilisons ces daubes de contrats
hypothécaires comme garantie ? On pourrait appeler ça CDO ? Comme ça nous
pourrons vendre ces obligations à des investisseurs et nous paieront les coupons
avec les intérêts des hypothèques. Qu’en pensez-vous ?
- Mais on ne fait pas un cheval
de course avec un bourrin
- Evidemment. Pris
individuellement, ces contrats sont de belles daubes ; mais si on les regroupe
alors ils deviendront plus présentables. Et vu que les prix des maisons montent
toujours, nous n’avons pas beaucoup d’inquiétudes à avoir.
- Je reste circonspect.
- Les nouvelles obligations
marcheront comme ça : elles seront fabriquées à partir de trois niveaux (ou
tranches) que nous appellerons les « bonnes », les « moins bonnes » et les
« pourries ». Si certains des contrats hypothécaires venaient à faillir, alors
nous paierons les intérêts en priorité à la « bonne » tranche, puis à la « moins
bonne » en deuxième et à la « pourrie » en dernier.
- Je commence à piger. Et comme
ceux qui ont investi dans la « bonne » tranche ont pris moins de risques alors
nous leur donnerons un intérêt plus faible, n’est ce pas ? Ceux qui ont pris le
plus de risques recevront un intérêt plus élevé.
- Exactement. Mais attendez, on
peut encore mieux faire. Nous allons acheter des titres très sûrs pour les
mettre dans la « bonne » tranche. Comme ça, les agences de notation donneront à
la tranche la moins risquée un triple A au lieu d’un simple A.
- Génial.
- Rêvons un peu, il se pourrait
qu’ils donnent à la tranche « moins bonne » un triple B au lieu d’un B. Par
contre, pour la tranche « pourrie », il n’y a absolument aucun espoir. Ce n’est
même pas la peine de demander une note vu qu’elle sera forcément négative.
- Vous êtes un génie boss.
- Oui je sais.
Bon, OK, il y a des investisseurs qui ont cru qu'en faisant du steak haché en mélangeant du bon boeuf et du mauvais boeuf, on faisait un steak "moyen". Espérons qu'il comprendront à l'avenir que les créances titrisées sont comme le steak haché: la mauvaise viande pourrit la bonne...
Plus sérieusement, Michael Nystrom expliquait dans un article déjà ancien (juillet 2007) les mécanismes de propagation de la crise du crédit. Extrait, en anglais:
Mr. Jones Defaults :
As it turned
out, Mr. Jones, and many more like him were unable to keep their
promises to pay the money back. Maybe Mr. Jones lost his job in this
terrible economy; maybe he got sick and couldn’t work; maybe he didn’t
understand that his mortgage payment was going to jump to something he
couldn’t afford; maybe he thought he could sell the house for more
money, and never expected to hold on to it this long; maybe he just
wasn’t a good credit risk to begin with.
Whatever the reason, Mr. Jones and millions like him had to break their promises
about paying back the loans. In the end they’ll just give their keys
back to the bank and say, “Thanks, but no thanks. I can’t afford it.”
The banks in turn will say, “Don’t give us the
keys. We sold your mortgage a long time ago. We don’t even know who
owns your mortgage now, and frankly we don’t care.”
Until
now, his debt was an asset of the fund, and was being used as
collateral against loans ten times its value. But the moment that Mr.
Jones gave up on the idea of home ownership, the value of his mortgage
simply disappeared. The paper asset, which derived its value from Mr.
Jones’s promise, was destroyed. This had a cascading effect, since Mr.
Jones’s mortgage was being used as collateral to borrow money to buy
even more subprime mortgages, many of which were also defaulting.
Assets purchased on borrowed money were now worthless. Only the debts
remained, and suddenly there was more debt than the original amount
that investors had put into the fund. These original funds would be
needed repay the debts incurred by the fund. Nothing is left to return
to investors. This is the process by which money is destroyed.
What about the houses, you ask? Yes, they have some value, but not
nearly as much as when they were first purchased. Again, it was not the
houses that had the value, it was Mr. Jones promise to pay a steady stream of high interest income over 30 years that was valuable to investors.
Les gens qui ont acheté des CDOs ont acheté en partie des promesses intenables déconnectées de la valeur réelle des actifs censés garantir ces promesses. Quoique ces deux articles soient très intéressants, chacun à leur manière, ils occultent le troisième moteur de la crise: pourquoi les investisseurs ont ils affecté de croire que les prix de l'immobilier pouvaient indéfiniment monter jusqu'au ciel plus vite que les revenus des ménages ? Quel a été le facteur qui a initié les signaux haussiers qui ont entraîné ces comportements purement spéculatifs ?
La réponse vient des entraves à la construction posées dans les règlements d'urbanisme et d'aménagement du territoire de nombreuses villes, voire de pays entiers. Voici ce que j'écrivais le 23 Aout 2007 sur mon blog principal, Ob'Lib':
De nombreuses recherches académiques ont mis en évidence de
façon indiscutable que la bulle sur les prix de l'immobilier ne s’est
formée que dans
les zones où la réglementation foncière a artificiellement limité la
capacité des constructeurs à répondre à la demande de
nouveaux logements, notamment par l’extension des villes à leur
immédiate périphérie.
Malheureusement, dans le monde Anglo-Saxon (USA, UK, Irlande,
Australie, Nouvelle Zélande, Canada), sur 159 aires urbaines de plus de
700.000 habitants, 117 sont affublées de telles réglementations
restrictives, dont toutes les plus importantes (source).
Quand bien même une quarantaine d’agglomérations, dont la moitié en
croissance économique et démographique forte, n’a pas connu la même
explosion des prix, malgré des conditions macro-économiques similaires
au reste du monde, la perception d’une hausse
« globale » de l’immobilier par les intervenants non
spécialisés dans les questions urbaines a été majoritaire. La France et
l’Espagne, qui possèdent des réglementations du sol également
contraignantes, ont également connu la même flambée des cours.
Les urbanistes sont rarement de grands économistes. L’inverse est hélas
encore plus vrai. De nombreux observateurs ont tenté de trouver des
explications d’origine purement monétaires à la hausse de
l’immobilier, sans se demander pourquoi leurs hypothèses n’expliquaient
pas les anomalies statistiques constituées par les villes au sol peu
réglementé de la mid-america et du Canada.
(...)
Imaginons un instant que le monde entier ait eu un droit des sols
"houstonien" ou "allemand", où la possibilité de construire facilement
de nouvelles maisons sur un foncier périphérique abondant maintient les
prix du neuf et de l’ancien dans des limites basses, concurrence entre
offreurs de centre ville et de périphérie oblige. La hausse de la
demande immobilière y aurait de fait provoqué une hausse très
raisonnable des cours (10-15% sur 5 ans, liés essentiellement au manque
de main d’uvre qualifiée disponible lorsque la demande est très
soutenue), et non un plus que doublement des prix corrigés des revenus,
en moins de 10 ans. Il est clair que les acheteurs immobiliers, comme
leurs financiers, auraient supporté des risques de crédit bien plus
faibles, et que les décisions d’achat et de refinancement des créances
immobilières se seraient plus focalisées sur des critères rationnels
(emplacement, qualité de construction, etc
) que sur des espoirs de
gain financier qui se révèlent à la longue illusoires.
Sans doute le mal-investissement qui a gangréné le marché immobilier se
serait il reporté ailleurs, l’excès d’offre monétaire (i.e. de crédit) des banques
centrales restant le même. Mais au moins la crise actuelle n’aurait
elle pas eu pour funeste conséquence de jeter à la rue des dizaines de
milliers de propriétaires dont la maison se trouve saisie
La boucle est bouclée. Le mécanisme peut être synthétisé ainsi (Article du 13 Aout 2007)
Résumons l'enchainement des causes et effets (interventions étatiques en italique) :
--> les lois foncières et un crédit bon marché (FED) provoquent une flambée des prix immobiliers
--> la notation des emprunteurs se dégrade
--> Ils doivent recourir à des crédits à risque
--> la loi fédérale empêche les prêteurs de jouer leur rôle prudentiel (plus de détails)
--> l'excès de liquidité provoqué par une FED laxiste
permet aux banques de revendre les créances boiteuses à des
investisseurs fourvoyés dans des mal-investissements sur des produits
qu'ils connaissent mal
--> les taux augmentent notamment à cause des déficits excessifs de l'état fédéral.
--> les emprunteurs sont pris à la gorge
--> leurs créances sont en défaut
--> les ventes de maisons saisies se multiplient
--> Les prix se cassent la figure
--> les actifs sur lesquels étaient assis les produits financiers "collatéraux" ne couvrent plus les défauts de paiements
--> des grands fonds d'investissement se retrouvent au bord de la cessation de paiement
--> les marchés sont déstabilisés
--> unhappy end : le public, la presse et les politiciens crient au dysfonctionnement des marchés et à la cupidité de ses acteurs.
Sur ce, bon week end !
Le plan Paulson pour
juguler la crise financière en cours va exiger un effort du
contribuable américain de l'ordre de 1500 milliards de dollars, sans la moindre
garantie de succès. L'ampleur de ce désastre financier doit
énormément à la prétention des urbanistes professionnels de contrôler
le développement des villes en lieu et place des forces du marché, par
le biais de lois de gestion du foncier malthusiennes, connues généralement sous le qualificatif usurpé de smart growth policies. Vous ne voyez pas
le rapport entre un vulgaire zonage urbain et la faillite du système bancaire ?
Et pourtant... Lisez cet article, il vaut 3 500 milliards de dollars !
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